A ITAÚSA está cuidando bem dos seus sócios?

Salve galera da Finansfera!

A pergunta que dá título a esse artigo surgiu após meu contato com os blogs estadunidenses sobre como as empresas tratam os seus acionistas, especialmente os minoritários. Quase não vejo essa discussão por aqui e por isso resolvi trazer o assunto, com um estudo de caso.

Pois bem. como disse, nos posts dos blogs estadunidenses vejo uma forte discussão a respeito de como as empresas cuidam dos seus acionistas, especialmente dos minoritários. Lá também se discute se as empresas estão dando a devida atenção aos acionistas ou se os gestores estão mais preocupados com seus bônus anuais, ou seja metas de curto prazo.

Estamos falando de governança. Palavra que entrou na moda depois que as maiores empresas do Brasil entraram para o noticiário policial ao invés de se limitarem ao Econômico e de Finanças. Não vou perder meu tempo aqui citando empresas, mas as nossas empresas mais importantes estão envolvidas em Lava-Jatos, Greenfields, Zelotes, Carne Fraca e um sem número de operações abafadas no meio do caminho conforme noticiado na imprensa. Dito isso, já aceito a premissa de que estamos num ambiente nada favorável aos acionistas minoritários.

Governança e participação dos minoritários nas decisões

A B3 divide as empresas em vários níveis de governança e o mais alto é o chamado Novo Mercado. Para conhecer mais sobre os diferentes níveis de governança acesse esse link da B3. O nível de governança que a ITSA está listada é o Nível 1, que diferentemente do que o nome indica é apenas um pouco acima das determinações legais. Particularmente, não acredito que a ITSA tenha intenção de aumentar seu padrão de governança na B3, pois o Novo Mercado obriga a emissão exclusivamente de ações ordinárias (ON). Esta modalidade é altamente favorável ao acionista minoritário. Lembremos do mantra “PN não é sócio“!

A ITSA foi uma sacada genial de criar um conglomerado de investimento similar à Berkshire Hathaway, do Warren Buffet. Lá nos EUA o Buffet criou duas classes de ações, sendo que uma delas, a “A”, nunca sofreu desdobramentos e tem o preço proibitivo de aproximadamente 300.000 USD por ação ordinária. Já as ações da classe “B” são resultado do desdobramento de ações classe “A” numa proporção de 1:1500. Como o processo de conversão das ações de classe “A” para “B” estão disponíveis a qualquer momento para os acionistas, o mercado de ações guarda essa proporção em suas cotações, já que qualquer distorção permite aos investidores realizarem operações de arbitragem, lucrando com a conversão das ações. Não é permitido o processo inverso. Porém tem uma malandragem, o poder de voto das ações classe “A” é 10.000 vezes maior do que uma ação Classe “B”.

Esse procedimento rebuscado que o Warren Buffet desenvolveu para reduzir a influência dos investidores minoritários e institucionais não é necessário aqui no Brasil já que existem ações PN, sem nenhum direito à voto.

Para dar uma ideia da importância da participação dos minoritários nos EUA, recebo por e-mail os formulários de votos em caso de assembleia e basta clicar no link e votar. Aqui no Brasil o acionista é convocado para uma assembleia presencial em SP ou RJ, alguém que, como eu, possui 300 ações de ITSA3, mesmo tendo direito à voto terá muita dificuldade de exercê-lo.

Remuneração dos acionistas

Existe outra discussão importante sobre a melhor forma de remuneração dos acionistas: se através de dividendos ou de recompra das ações emitidas para acumulação em tesouraria e posterior cancelamento. No mercado estadunidense, onde os dividendos são taxados, eu até sou mais flexível e vejo algumas vantagens na recompra de ações pela empresa, já que neste procedimento a base de acionistas é reduzida e os investidores que se mantiverem donos dos ativos passarão a deter uma maior fração da empresa sem realização de nenhuma compra.

Por outro lado, essas compras geralmente são feitas nos momentos mais pujantes das empresas, de forma que as ações são compradas “caras”, carregadas de um prêmio que provavelmente eu não pagaria se estivesse escolhendo ativos para investir. Neste sentido, o recebimento de dividendos me permite balancear melhor minha carteira de ativos, utilizando os dividendos para adquirir as ações mais atrativas naquele momento.

O principal ponto contra a recompra de ações é que aqui no Brasil os dividendos são isentos de IR, assim as vantagens da recompra ficam marginais.

Várias empresas brasileiras possuem planos de recompra de ações em andamento e a ITSA é uma delas. Veja a Tabela 1 com o histórico de aquisições de ações próprias que o ITSA fez nos últimos anos.

Tabela 1: Histórico Recompra de ações próprias do ITSA

No ano de 2017 a ITSA recomprou quase 51 milhões de ações dentro do seu plano de recompra. Importante reparar que dessas ações recompradas 0 (zero) eram ações preferenciais (PN).

Como as ações ON são negociadas com deságio em relação à PN, nada mais natural que a ITSA, recompre apenas as ONs, afinal essa é uma vantagem adicional, que também levei em consideração quando decidi ser sócio do ITSA, pois as ações que tem direito à voto também são mais baratas e historicamente sempre recebem o mesmo dividendo das ações PNs.

O processo de subscrição

Atualmente a ITSA propôs um aumento de capital por meio de subscrição de novas ações à preços promocionais como forma de beneficiar o acionista num aumento no número de ações de 2,35% ou seja, 175.641.026 novas ações (PN + ON)

Assim como o procedimento de recompra de ações, este não é o primeiro ano que o ITSA promove aumento de capital via subscrição, vendendo aos seus sócios novas ações a preços promocionais. Na tabela 2 apresento o histórico das subscrições recentes.

 

Tabela 2: Histórico de Subscrições de ações do ITSA

Antes de falar de valores financeiros, acho importante verificar o saldo de ações após este complexo jogo de vender novas ações e recomprar ações no mercado, apresentado na Tabela 3.

Tabela 3: Histórico da evolução do número de ações através das sucessivas recompras e subscrições

Juntando as informações do programa de recompra com os sucessivos aumentos de capital por subscrição, percebemos um forte efeito na redução do percentual de ações ON que compõe o capital da ITSA.

A família Setúbal não fica comprando e vendendo suas posições em ITSA, inclusive, estas ações nem devem estar registradas na B3 para negociações, já que é praxe este tipo de investidor manter suas ações escrituradas em algum Banco. Logo, esta prática do ITSA tem um efeito evidente no aumento do poder de voto do grupo controlador, que fica a cada ano mais concentrado. Isso tudo sem abrir mão da vantagem da remuneração via dividendos que é dividida igualmente entre detentores de ações PNs e ONs.

Outro ponto é que o aumento de capital pode ser bancado por um dividendo maroto que é pago no mesmo dia da liquidação da subscrição e no mesmo valor caso o acionista exerça completamente sua subscrição. Esse dividendo no fim das contas é o ITSA tirando dinheiro em um bolso e colocando em outro.

Efeitos financeiros dos programas

Ao verificar o preço médio na recompra e o preço das subscrições nas tabelas 1 e 2 fica evidente que o ITSA gasta milhões para recomprar ações à preços de mercado e no início do ano seguinte emite novas ações à preços promocionais aos seus acionistas mais fiéis.

Aqui fica destacado o trabalho inglório de recompra de ações, que não gera valor ao acionista minoritário, pois cada ação recomprada gera um prejuízo de aproximadamente 30% após o processo de subscrição executado no ano seguinte.

Some tudo isso às bonificações em ações proposta pela ITSA em 10% nos anos de 2013, 2014, 2015 e 2016. Isso aumenta enormemente a base de ações, sem gerar valor ao acionista.

Conclusões

A empresa gasta o seu caixa para comprar as próprias ações por um lado e por outro inunda o mercado com novas ações através de sistemáticas bonificações e aumento de capital. Me parece que seria mais proveitoso para o acionista se ela utilizasse esse dinheiro para adquirir novos negócios e pagar dívidas, assim geraria mais valor.

O processo de aumento de capital e bonificações aumenta a base de ações e reduz o dividendo pago por ação, sem contar que esse processo me obriga a aportar capital sob pena de ser diluído, fazendo com que eu devolva parte dos dividendos de volta para o caixa da empresa. O que reduz o meu fluxo de dividendos real.

Acho que estamos no pior de dois mundos aqui! Nem temos o benefício dos dividendos, nem desfrutamos de uma redução na base de acionistas.

Para os Setubals esse procedimento aparentemente é bem vantajoso, pois ano após ano este processo de recompra de ações ordinárias vem sendo feito com caixa da empresa, para em seguida aumentar o capital através da subscrição à preços baixos, fazendo com que o grupo controlador aumente seu poder dentro da empresa. Porém para os minoritários está difícil de enxergar a vantagem. Preciso entender como de fato isso me beneficia como minoritário ou arrumar um jeito de me beneficiar desse programa da mesma forma que os majoritários!

Esse post tem o propósito de compartilhar essa visão da empresa que tive baseado em discussões que são feitas lá fora e receber opinião da nossa comunidade sobre essa prática da ITSA, que apesar de se apresentar com um bom resultado na minha carteira de uma forma geral, ainda não conseguiu me convencer das vantagens dessas práticas de frequentemente comprar ações e subscrever novas ações sem distribuir, de fato, parte dos dividendos.

Por ora estou formando minha carteira de investimentos, continuo comprador em ITSA3 e participei da subscrição.

Acredito que vai ter uma enxurrada de liquidez no final da subscrição, onde os subscritos à 7,80 vão querer realizar lucros, talvez até joguem o preço da ação para baixo.

Grande abraço, bons investimentos e até o próximo post!!!

Nota: Todas as informações foram coletadas do site www.itausa.com.br

Disclaimer: Não sou analista certificado. Todos os ativos apresentados nesse blog são apenas ilustrativos, não representando qualquer indicação (nem de compra, nem de venda, nem de manutenção).

Este blog serve apenas para fomentar discussões e trocar experiências.

Conheça bem o mercado que você investe, pois os resultados de suas operações são de sua inteira responsabilidade.