AGCX Oportunidade ou Cilada?


Fala Galera da Finansfera!

Conheci o investimento em FIIs esse ano e já virei fã! Tenho uma carteira pequena, mas quero aumetá-la!


figura 1: Entrada de agência da Caixa

Os FIIs respondem bem à curva de juros e o recente movimento de corte no juros, que se iniciou no final do ano passado foi um dos gatilhos para a disparada dos ativos. Mesmo num cenário de baixa no mercado imobiliário, alta vacância nos imóveis e economia em recessão este ativo só tem respeitado um indicador:

DY - Dividend Yield

Ou seja, o que tem sido feito é basicamente dividir o pagamento mensal do fundo pelo valor de mercado da Cota (DY) e comparar com o rendimento do CDI de um mês e o preço fica definido em função disto. É claro que existem DYs típicos para cada seguimento de fundos como por exemplo: de agências, shoppings, lajes corporativas e etc.

Vejo por exemplo, que ao comparar FIIs de um mesmo seguimento eles tendem à respeitar a mesma faixa de DY, independentemente dos ativos reais que estão por trás do fundo. Inclusive essa comparação "cega" do DY acaba escondendo uma vacância alta, ou ainda o preço do R$/m2 deslocado do mercado. Assim o DY que parece sobrepor à todas as outras métricas, acaba gerando distorções ao compararmos as outras métricas do fundo.


Tabela 1: Planilha com indicadores dos FIIs de bancos - dados de 31/07/17

Na tabela 1 temos apresentado os 3 FIIs de agências bancárias. Vemos que mesmo sendo do mesmo seguimento, os fundos possuem portfólios com imóveis de diferentes valores por metro quadrado, localizações, mas o DY vai ser o denominador comum que equaliza de fato os fundos. Não creio que o fundo de agência do Banco do Brasil (BBPO11) possua imóveis com valor de R$/m2 menor que as agências da caixa, até pelas cidades onde os imóveis estão localizados.

Outro ponto que me deixa preocupado é que não vejo esse corte de juros brasileiro como um movimento de longo prazo. Parece apenas uma correção para que o juros real brasileiro não ocupe ponto mais alto do pódio dos países de maior juros real do planeta. Hoje perdemos apenas para a Turquia (2 lugar) e Rússia (1 lugar).

Por isso tudo, fico na espectativa de uma correção nos valores dos FIIs e parece que ela chegou, pelo menos para o AGCX11.


Gráfico 1: candle diário AGCX11

O fundo está voltando para patamares do Circuit Breaker de maio/17.

Mas vamos colocar uma lupa no fundo.

Este fundo foi concebido para comprar agências bancárias e em seguida alugar para a CEF, modalidade buy to lease BTL. Além disso, o fundo deveria, em comum acordo com a CEF, adquirir terrenos ou imóveis e na sequência construir ou reformar para locá-los à CEF, modalidade Build to suit BTS.

Desta forma o fundo adquiriu vários imóveis e na sequência celebrou contrato de aluguel de 10 anos - BTL. Neste segmento o fundo possui 42.189,41 m2 de área construida ou 81,61% dos imóveis do fundo. Todos os contratos de aluguel com a CEF para este seguimento vencem em out/2022.

Já na modalidade BTS o AGCX celebrou contrato de compromisso de construção de agências com a CEF para construção de mais 9.504,14m2 para posterior locação, também por 10 anos. Na medida que os imóveis ficam prontos, com habite-se, ligação de água e luz o fundo celebra termo de entrega e o dinheiro dos aluguéis começam a pingar. Nesta modalidade o fundo possui os 18,39% restantes de área construída.

Aqui vale ressaltar que faltam entregar 4 agências já contratadas pela CEF, com área de 2.665,61m2 ou 5,16% da área locável do fundo. Essas agências representam um incremento de rendimentos no fundo considerável e a administração do fundo não esclarece a demora na passagem destes ativos para CEF. Inclusive uma das agências que possuem obras paralisadas à mais de 2 anos. Na tabela abaixo temos um resumo da situação destes imóveis.


Tabela 2: agências em situação de imbróglio para entrega

Como pode-se observar na tabela 2 estas 4 agências estão numa situação de imbróglio há tempos e não há qualquer esperança de que o incremento de 0,544 R$/cota comece a pingar para os cotistas, já que a cada novo relatório do fundo é divulgada postergação das entregas destas agências.

Outra informação de destaque é que este fundo possui um excedente financeiro de R$140,29 Milhões que correspondem à 33% do patrimônio do fundo. O fundo tem como finalidade a aquisição e construção de agências para CEF, e havia uma previsão inicial de construção de outras tantas agências, mas em março/15 a CEF suspendeu qualquer nova contratação de agências, deixando os cotistas numa situação desconfortável.

Ano passado o fundo fez uma apresentação com as possibilidades para utilização deste dinheiro, inclusive foi proposta uma excelente ideia de diversificação do fundo com aquisição de imóveis para aluguel de data center, porém a própria CEF jogou areia nessa proposta. Muito conveniente para o banco ter um fundo contratado e pronto para adquirir imóveis e construir novas agências. Assim a Caixa tem cozinhado  os cotistas num banho-maria que já dura mais de 2 anos.

Acredito que o melhor para o cotistas hoje seria a devolução do dinheiro, pois o fundo não foi estruturado para ser fundo de papel ou fundo de fundo. O próprio relatório aponta o péssimo retorno de capital que a parte do fundo que está líquida vem tendo. Esta parcela que corresponde à 33% do capital do fundo rendeu no último mês  o equivalente à 0,85% da CDI ou o equivalente a 0,72%.

Na tabela 3 realizei um exercício de calcular um rendimento teórico do DY da parcela do AGCX que é de fato um fundo de Tijolo e contrata agências para CEF, separando da parcela que está em fundos de LCI, como se fosse um fundo de Papel. Neste exercício utilizei os valores da cota equivalentes ao valor patrimonial e corrigi o DY pelo valor de mercado do fundo. Na verdade, se fossem 2 fundos isso já teria sido precificado e a cota do fundo teórico AGCX-TIJOLO teria tido uma valorização e o AGCX-PAPEL sofreria desvalorização, pois não está acompanhando seus pares. Abaixo apresento os cálculos.


Tabela 3: Estudo DY - AGCX11

Pois bem, a mesma queda da SELIC que tem impulsionado a escalada dos FIIs começou a afetar o AGCX. O fundo informou aos cotistas em seu último relatório que a queda da Selic fez o fundo reduzir a distribuição mensal de R$8,54/cota para R$8,26/cota e já adiantou que para a distribuição que será feita em setembro/17 sofrerá nova redução de 0,28R$/cota.

Aliado a isso, a próxima reunião do Copom, que ocorrerá em 05 e 06 de setembro/17, possui grande chance de um novo corte na Selic. Sendo o prenuncio de um rendimento mensal da ordem de 7,60 R$/cota para o AGCX11.

Conclusão

Por todos os problemas do fundo, em especial o dinheiro empatado em uma aplicação com rendimento pífio, acredito que o FII ainda está caro. Mas até outubro, quando o reajuste dos aluguéis for frustrado pelo IGPM negativo acredito que deva surgir uma boa oportunidade de entrada no fundo.

Grande abraço, bons investimentos e até o próximo post!!!

Referências:
1) Todos os valores utilizados para cálculos se referem ao fechamento de julho/2017.

2) apresentação da AGO do AGCX com propostas para a alternativa de CEF não realizar novas contratações de agências
http://riobravo.com.br/EstrategiasInvestimento/FII_ArquivosProdutos/FII%20Ag%C3%AAncias%20Caixa/Assembleias/2016%2004%2027%20-%20Apresenta%C3%A7%C3%A3o%20AGO%20-%20Aprova%C3%A7%C3%A3o%20de%20DF.pdf

3) suspensão de contratação de novas agências


4) site da Rio Bravo com diversos relatórios do AGCX

Disclaimer: Não sou analista certificado. Todos os ativos apresentados nesse blog são apenas ilustrativos, não representando qualquer indicação (nem de compra, nem de venda, nem de manutenção).
Este blog serve apenas para fomentar discussões e trocar experiências.
Conheça bem o mercado que você investe, pois os resultados de suas operações são de sua inteira responsabilidade.

Comentários

  1. Olá,

    O AGCX11 acabou de anunciar novo corte nos rendimentos. Agora a expectativa é de R$7,70 para os rendimentos de set/17.
    O fundo já deu uma boa oportunidade em 04 a 08/set/17.

    bons investimentos

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